光伏玻璃技術顛覆風險低。浮法玻璃能夠做光伏組件的背板，但浮法玻璃自爆高。相比而言，超白壓花鋼化后能夠滿足光伏組件戶外 25-30 年使用，并且在光伏玻璃降價后，壓延玻璃憑借質量優勢主導市場，并將長期維持主導地位。成本優勢塑造盈利護城河。從 2018 年以來，龍頭企業開啟節能、大型化、良品率三維度的降本，福萊特、信義光能的毛利率從 2018 年的約 27%一路攀升至 2021 年的 46.99%和 35.50%。隨著光伏玻璃行業投產聽證會制度實施，頭部企業將發揮能耗和工藝優勢，在政策的保駕護航下行穩致遠。
盈利預測
1 福萊特：光伏玻璃大型窯爐領軍者
2006 年，福萊特通過自主研發成功打破國際巨頭對光伏玻璃的技術和市場壟斷的企業，首條產線日熔量 100t/d，日后成為光伏玻璃國產化的中流砥柱，在光伏玻璃的配方、生產工藝和自爆率控制等關鍵技術方面處于行業領先水平。經過近幾年發展， 公司已建立了穩定的銷售渠道，與一大批全球知名光伏組件廠商，如隆基股份、晶科能源、東方日升等建立了長期合作關系。
多優勢鞏固龍頭地位：福萊特光伏玻璃生產綜合成本處于行業領先水平，并且適 應光伏組件發展趨勢，推出 3.2、2.8、2.5、2.0mm 系列新產品，并且代表最新趨勢的 2.0mm 玻璃已在公司出貨結構中比重不斷升高。公司 2011 年在安徽鳳陽獲得儲量 1800 萬噸優質石英砂采礦權，鎖定石英砂采購成本，2022 年年初，公司收購安徽鳳陽大華礦業、三力礦業100%股權。兩礦合計儲量高達 4386 萬噸，年產噸數有望從240 萬噸/年上升至 660 萬噸/年，優質礦儲使其擁有馳騁玻璃行業的底氣。同時其區位優勢明顯，公司擴產所處的安徽鳳陽距離組件生產集中的長三角較近，物流便 捷，運輸成本較低。
受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價格大幅上升，福萊特把握光伏玻璃行業景氣 周期滿產滿銷，毛利率上升至 46.54%。2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價格持續上揚，公司毛利率下降至 35.50%，同比下降 11.04pct。但隨著銷售渠道穩固、品牌效應持續增強、營收規模不斷增大，公司銷售費用率 從 2020 年的 4.82%大幅下降至 2021 年的 0.98%，凈利率維持高位。毛利率后續有 望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動下回升，凈利率有望再創新高。福萊特非常注重 新產品的研發，在提高玻璃透光率、延長使用壽命、薄片化等方面均有建樹。
公司 2021 年年初在安徽鳳陽 2 條 1200t/d 生產線投產兩條全球規模最大的單體 爐窯，處于行業領先地位。當前公司產能共計14600t/d，共有5條1000t/d、6條1200t/d 的大窯爐產線，占自身產能的 84%，處于行業首位。我們預計公司今年還將有 5 條 1200t/d 點火投產，到 2022 年底將擁有 20600t/d 的光伏玻璃產能。
2 亞瑪頓：輕薄化先驅，原片產能釋放業績
輕薄化、亞瑪頓深耕玻璃深加工 10 多年，是國內首家將納米材料應用在大面積光伏玻璃上鍍制減反射膜的光伏玻璃深加工企業、率先利用物理鋼化技術規模化生產 ≤2.0mm 超薄物理鋼化玻璃。原先公司產能、毛利率受制于外購原片，但公司鳳陽硅谷窯爐產線均已投產，同時在建兩條 1000t/d 的大窯爐產線，為公司的深加工業務提供了強有力的原片保障，已初步形成原片+深加工一體化能力。
亞瑪頓 BIPV 產品應用前景廣闊：公司 2011 年就開始在 BIPV 雙玻組件領域的布局，近年來依托技術優勢進一步拓展了 BIPV 光伏玻璃市場，目前已經進入量產階 段。公司自 2016 年起與特斯拉合作開發 Solar Roof 系列產品，經過多年的合作已經 與客戶形成了穩固的關系，是特斯拉 Solar Roof 的主要供應商，2020 前三季度亞瑪 頓 BIPV產品銷售占比已經達到 20.46%。2021Q2 開始，光伏玻璃價格大幅下降并在低位波動，同時鳳陽新建的光伏玻璃 深加工產線處于產能爬坡期，疊加太陽能電站資產的逐步出售導致公司整體毛利率大 幅下降，公司營收、凈利增速均有一定程度下滑。
受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價格大幅上升，亞瑪頓受益于光伏玻璃行業景氣周期，毛利率上升至 15.96%。而 2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價格持續 上揚，公司毛利率下降至 8.31%，同比下降 7.65pct。但隨著公司與下游客戶合作加深、營收規模不斷增大，公司銷售、管理費用率控 制明顯，分別從 2017 年的 3.0%和 7.41%大幅下降至 2021 年的 0.34%和 3.24%。毛利率、凈利率后續有望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動下回升。亞瑪頓產品應用 前景廣闊，未來有望持續受益于光伏組件多場景的應用和 BIPV 廣闊市場。
鳳陽硅谷原片產能收購將打通公司一體化發展布局。亞瑪頓集團旗下鳳陽硅谷 在安徽鳳陽擁有 3 條 650t/d 的原片產線，并且均已投產，公司已公告將通過發行股 份及支付現金方式，購買鳳陽硅谷 100%股權。我們預計此收購將會使公司業務加速 實現原片-深加工一體化，大幅提升盈利能力，原片供應安全性大幅提升，逐漸掌握 定價權。鳳陽硅谷尚有 4 座 1000t/d 窯爐建設指標，預計 2023 年一期窯爐可以投產， 優質產能不斷擴張進一步提升公司發展天花板。
3 信義光能：深耕十余載，龍頭地位穩固
自 2008 年信義光能東莞基地首條 300t/d 超白光伏原片玻璃生產線投產起，公司在行業龍頭的路上漸行漸穩，并于 2013 年 12 月 12 日在香港聯交所主板上市。公司共擁有安徽蕪湖、廣西北海、天津、張家港、云南曲靖、馬來西亞馬六甲等六大生產基，2021 年產能市場份額約為 24%。從晶體硅太陽能到薄膜太陽能電池技術，信義光能提供了從太陽能光伏玻璃和薄膜導電玻璃完整的產品解決方案。光伏玻璃生產成本位于行業領先水平，寬幅的盈利空間推動公司每次在行業低谷時搶占小、落后產能份額，促成其成為行業“兩大龍頭” 之一。
公司營業收入規模自2018年實施產能置換以來連續高速增長，2021 年信義光能營收規模高達160.65 億港元， 同比增長 30.44%，歸母凈利潤49.24億港元，同比增長 7.97%。
受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價格大幅上升，信義光能受益于光伏玻璃行業景氣周期，毛利率上升至 53.46%。而 2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價格持續上揚，公司毛利率下降至 46.99%，同比下降 6.47pct。信義光能財務費用控制明顯，財務費用率從 2018 年的 3.21%大幅下降至 2021 年的-0.10%。凈利率受毛利率下降傳導，從 40.79%下降至 34.74%。毛利率、凈利 率后續有望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動下回升。
公司 2016 年年初在安徽蕪湖首次點火日熔量 1000t/d 的光伏玻璃產線，開啟行業窯爐大型化時代。安徽蕪湖兩條900t/d 的產線 2021 年底進入冷修，其中一條已經重新點火投產。當前公司共有 9 條1000t/d 的大窯爐產線，占自身產能的 75%，位 于行業前列。我們預計公司今年將有8條 1000t/d 新產線點火投產，到 2022 年底將 擁有 21800t/d 的光伏玻璃產能。
信義光能作為行業龍頭，擴產迅速，在未來硅料下跌，組件需求大增的周期背景下，龍頭地位更加穩固，通過多路徑降本，公司收益率有望維持高位。我們預計公司在光伏玻璃產能逐步釋放的背景下，產能利用效率將逐步攀升。截至2021年底，公司投資建設的地面和分布式電站累計并網已達到 5.4GW，年發電量達到 59 億 kWh。
全球光伏整理自未來智庫、國聯證券
