投資邏輯：
1、國內(nèi)浮法玻璃第一大生產(chǎn)商，受益行業(yè)回暖。目前公司浮法玻璃產(chǎn)能日熔量達到1.71萬噸，為國內(nèi)第一大浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)。隨著今年行業(yè)回暖，浮法玻璃實現(xiàn)量價齊升，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)營收占比超過50%，盈利能力持續(xù)改善，預(yù)計到2020年公司浮法玻璃產(chǎn)能將在2017年的基礎(chǔ)上增長50%。
2、節(jié)能玻璃規(guī)模明顯，成長空間巨大。公司建筑節(jié)能玻璃產(chǎn)能由2013年的2000萬平米/年上升至2016年的4415萬平方米/年，年復(fù)合增速高達30.2%，產(chǎn)能快速釋放。根據(jù)《綠色建筑行動方案》標準，到2020年全國家住建筑節(jié)能面積占比要達到65%，大約130億平方米的建筑需要進行節(jié)能改造，對節(jié)能建材需求巨大。我們認為，公司優(yōu)質(zhì)節(jié)能玻璃有望抓住綠色建筑的上升期，持續(xù)增厚業(yè)績。
3、公司未來將著力開拓整車玻璃市場。目前公司汽車玻璃專注于汽車后市場，從銷量來看，在全球汽車維修市場市占率高達25%，是國內(nèi)汽車維修市場的玻璃龍頭，預(yù)計2017年公司汽車玻璃產(chǎn)能將達1640萬件/年，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張。目前國內(nèi)整車市場主要被信義及福耀所壟斷，兩者合計市占率90%左右，其中公司占比約20%，而在全球整車市場汽車玻璃中的份額不足1.5%，未來公司將積極拓展整車市場，計劃到2020年市場份額提高到6%左右。
4、積極布局海外基地，國際化進程穩(wěn)步推進。2015年公司啟動馬來西亞投資項目，一期生產(chǎn)線（1200t/d）2017年二季度已點火投產(chǎn)，項目二期1200T/D和800T/D兩條產(chǎn)線也開始建設(shè)，預(yù)計2018年下半年投產(chǎn)。除此之外，公司還將在東南亞新增2000-3000T/D產(chǎn)能，北美新增2000T/D產(chǎn)能，東歐新增2000T/D產(chǎn)能，公司積極拓展海外基地，全球化布局日益完善。
投資建議：
公司作為行業(yè)龍頭，在產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品性能及品牌建設(shè)方面優(yōu)勢明顯，隨著行業(yè)景氣度回升，公司盈利能力持續(xù)提升，業(yè)績有望保持快速增長。
估值：
預(yù)計2017-2019年公司EPS分別為0.97,1.07和1.18元，對應(yīng)17-19年P(guān)E為8.1,7.3和6.7倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
房地產(chǎn)投資大幅下滑，海外基地進展低于預(yù)期，汽車產(chǎn)銷量下滑
信義玻璃--國內(nèi)玻璃行業(yè)領(lǐng)軍者
二十八年專注玻璃制造，成就玻璃巨頭
信義玻璃于1989年成立于香港， 2005年公司于香港交易所上市。公司產(chǎn)品涵蓋優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、汽車玻璃、建筑節(jié)能玻璃及超薄電子玻璃產(chǎn)品等領(lǐng)域。國內(nèi)生產(chǎn)基地遍布中國經(jīng)濟發(fā)展最活躍的珠三角、長三角、京津冀、西部成渝經(jīng)濟帶。二十九年來公司經(jīng)過長足的發(fā)展，目前已成為全球玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的主要制造商之一，亦是中國第一大浮法玻璃生產(chǎn)商。
目前公司9名創(chuàng)辦股東持有公司股份56.16%，實際控制人為主席李賢義先生及副主席董清波先生，其中李賢義先生等高管于2017年3月及4月共買入14,770,000股信義玻璃股份，主席李賢義先生及其他主要股東于2017年8月共買入18,318,000股信義玻璃股份。
營收穩(wěn)健，盈利能力突出
營收保持穩(wěn)定增長，過去五年，復(fù)合增長率維持在13%。 2013年公司將太陽能玻璃板塊業(yè)務(wù)分拆入信義光能，除去太陽能玻璃板塊收入，2012年-2016年公司營收復(fù)合增長率超13%，2017年上半年實現(xiàn)營收59.28億元，同比增速13.62%， 公司營收保持穩(wěn)定增長。
浮法玻璃和超白光伏玻璃營收占比不斷攀升，16年突破50%。隨著2016年下半年浮法玻璃價格大漲，浮法玻璃實現(xiàn)量價齊升，占比首次超過公司總營收的一半。2017年上半年，三個板塊主營業(yè)務(wù)收入占比分別為28.03%、17.77%和54.2%，汽車玻璃和建筑玻璃收入同比減少6%、2.7%，兩者都受人民幣/港元匯率增加影響，汽車玻璃還受到以下幾點因素擾動：（1）2016年7月分拆除信義香港（8328HK）；（2）巴西對汽車玻璃反傾銷；（3）公司美國一個OEM汽車玻璃客戶進行內(nèi)部重組。
公司當前業(yè)務(wù)主要集中于國內(nèi)，歐洲市場收入份額穩(wěn)定，北美市場收縮明顯。2017年上半年，國內(nèi)市場貢獻71.85%的收入，歐洲和北美市場貢獻率分別為3.09%和11.33%。
盈利能力突出，ROE水平領(lǐng)先全行業(yè)。2017年上半年公司毛利率增長至36%，顯著高于國內(nèi)玻璃制造企業(yè)旗濱集團、耀皮玻璃、南玻A及行業(yè)平均水平， 僅次于福耀玻璃。突出的盈利能力歸功于以下兩點原因：（1）材料成本及能源成本下降，產(chǎn)品平均售價上升抬高了浮法玻璃毛利率；（2）浮法玻璃成本下降有助于提升汽車玻璃及建筑玻璃業(yè)務(wù)毛利率。同時，公司凈資產(chǎn)收益率也不斷好轉(zhuǎn)，2016年首次超過福耀玻璃，達到24.8%，為行業(yè)內(nèi)最高。
從細分板塊看，公司汽車玻璃板塊盈利最為亮眼，近兩年毛利率維持在48%左右，同板塊福耀玻璃毛利率為38%；浮法玻璃板塊公司毛利率約為30%，比福耀玻璃低6%左右。福耀玻璃總體毛利率在公司之上的原因是福耀在汽車板塊收入占比遠高于公司。
浮法玻璃：行業(yè)景氣度回升，價格震蕩上行
新增產(chǎn)能速度放緩，供需格局向好
目前我國玻璃原片的主流工藝是浮法生產(chǎn)，隨著1971年國內(nèi)第一條浮法玻璃生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，經(jīng)過四十多年的發(fā)展，全國范圍內(nèi)浮法玻璃產(chǎn)能迅速釋放，產(chǎn)量穩(wěn)居世界第一。
行業(yè)新增產(chǎn)能速度放緩，短期將維持平穩(wěn)狀態(tài)。從2013年開始，我國浮法玻璃新增產(chǎn)能逐步下滑，2016年新點火生產(chǎn)線僅8條，相比于2013年的增加量29條大幅減緩，產(chǎn)能同比增速降至3.2%。目前國內(nèi)共計361條生產(chǎn)線，日熔量為21.47萬噸/天，其中在產(chǎn)產(chǎn)能15.47萬噸/天，產(chǎn)能利用率僅為72%左右，較2014年高點下滑12個百分點。我們認為，產(chǎn)能利用率下降的主要原因在于過去兩年大量生產(chǎn)線由于經(jīng)營虧損而進入停產(chǎn)狀態(tài)，包括2014年冷修停產(chǎn)生產(chǎn)線38條（共計日熔量21950噸/天）以及2015年冷修停產(chǎn)43條（共計產(chǎn)能24390噸/天），截至目前生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)的比例較低，隨著環(huán)保逐步趨嚴，對于一些小企業(yè)復(fù)產(chǎn)壓力仍比較大，預(yù)計短期內(nèi)供給仍將維持穩(wěn)定。
降成本，提價格，增利潤
供需格局改善，玻璃價格高位企穩(wěn)。隨著供給收縮，供需格局改善，玻璃價格也實現(xiàn)淡季高開高走，截止17年9月15日，全國主要城市浮法玻璃現(xiàn)貨平均價為77.2元/重量箱，與16年年末平均價72.4元/重量箱相比上漲6.63%，創(chuàng)造近四年最高水平。由于玻璃生產(chǎn)企業(yè)眾多，并且產(chǎn)品差異小、競爭激烈，行業(yè)集中度很低，對下游房地產(chǎn)商、汽車制造商的議價能力較弱，因此價格走勢主要取決于供需狀況。就目前玻璃市場的供需格局來看，供應(yīng)端新增生產(chǎn)線較少，在產(chǎn)產(chǎn)能暫時維持較穩(wěn)定狀態(tài)；需求端房地產(chǎn)、汽車行業(yè)景氣度良好，需求保持穩(wěn)定增長，預(yù)計玻璃價格短期內(nèi)有望持續(xù)高位，企業(yè)盈利水平持續(xù)改善，若后市前期冷修線加快復(fù)產(chǎn)速度，價格或承壓。
成本壓力下降，盈利能力有望提升。玻璃的成本主要由天然氣/能源（30%-35%）、純堿（20%-25%）、硅砂等（10%左右）構(gòu)成，這三種材料的成本約占總成本的60%-70%左右，其他原材料以及人工費用等并不是生產(chǎn)成本的主要影響因素。
純堿方面，雖然目前全國重質(zhì)純堿價格重回2200元/噸之上，但公司前期已經(jīng)在國外采購進行相應(yīng)儲備，價格遠低于國內(nèi)市場價，當前純堿儲備足夠今年生產(chǎn)使用，因此公司受國內(nèi)純堿價格變動影響較小。
天然氣方面，公司2/3玻璃生產(chǎn)線使用管道天然氣作為能源，其中廣東省內(nèi)生產(chǎn)線主要使用LNG。公司天然氣一般由天然氣公司直供，價格低于市場價，隨著國家大力推行清潔能源，未來天然氣價格仍有下降空間，將進一步緩解公司能源成本壓力。
此外，重油價格與2017年上半年高位相比亦有一定程度的下降，玻璃制造成本壓力下降，盈利能力有望提升。
公司浮法產(chǎn)能位居行業(yè)首位，規(guī)模優(yōu)勢明顯
公司是國際領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)商，且浮法玻璃產(chǎn)能位居全國第一。截止2017年9月20日，公司浮法玻璃日熔化量達到1.71萬噸。2013-16年公司浮法玻璃產(chǎn)能由352.2萬噸/年上升至490.0萬噸/年，年復(fù)合增速11.6%。預(yù)計2017年公司浮法玻璃產(chǎn)能將增長7.1%達到525.0萬噸/年。隨著產(chǎn)能擴張布局，公司將進一步鞏固其浮法龍頭的地位，充分受益于行業(yè)回暖。
公司在浮法玻璃領(lǐng)域長期致力于高科技和環(huán)保節(jié)能產(chǎn)品的研發(fā)，是行業(yè)極少數(shù)能掌握0.3mm至25mm厚度的超薄、超厚和超長等高端浮法玻璃生產(chǎn)技術(shù)的廠家之一，并常年生產(chǎn)超白玻、綠玻、灰玻、茶玻、藍玻、黑玻和白玻等系列的特殊顏色玻璃，滿足了汽車玻璃、建筑節(jié)能玻璃領(lǐng)域及國內(nèi)外客戶的個性化需求。
目前公司浮法玻璃自用與外銷的占比分別為20%和80%。公司浮法玻璃產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)、品種齊全，福耀、圣戈班、皮爾金頓及旭哨子等大型玻璃企業(yè)均是公司客戶，強議價能力給公司帶來高于行業(yè)平均水平的毛利率。
建筑玻璃：地產(chǎn)回暖提供需求支撐，節(jié)能玻璃空間巨大
從下游需求來看，房地產(chǎn)是平板玻璃的主要應(yīng)用領(lǐng)域，占總需求的75%左右，主要應(yīng)用于門窗、幕墻、家具等裝飾用品，其次是汽車領(lǐng)域和出口，占比分別約10%和5%。由于玻璃與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)程度非常高，所以玻璃銷售與地產(chǎn)共周期，但玻璃銷售與地產(chǎn)新開工有2-4個季度的滯后期。
綠色環(huán)保興起，建筑節(jié)能玻璃成主流趨勢
房地產(chǎn)投資觸底反彈，帶來需求支撐。我國房地產(chǎn)行業(yè)繼2015年出現(xiàn)低谷后，2016年開始出現(xiàn)回暖趨勢。2016年國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資共10.26萬億元，同比上年增加6.88%，今年前八個月投資額為6.95萬億，同比增長7.9%，依舊維持較高增速。其中房地產(chǎn)新開工、竣工面積和商品房銷售面積各月累計同比增速分別為7.6%，3.4%和12.7%，中西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售依舊緊俏，考慮到玻璃銷售與地產(chǎn)新開工面積有一定滯后期，我們認為全年需求仍有支撐。
節(jié)能玻璃：隨綠色城市興起，成長空間巨大。Low-E玻璃（即低輻射玻璃）是一種較主流的節(jié)能玻璃，具有優(yōu)異的熱性能和光學性能，用于制作建筑門窗，在冬季能夠比普通玻璃減少約40%通過門窗傳導(dǎo)的熱損失，從而節(jié)約能源消耗；此外，Low-E玻璃對直射太陽能的穿透率從84%降至65%，能夠改善建筑內(nèi)的溫度和光照環(huán)境。
據(jù)統(tǒng)計，目前我國建筑能耗占社會總能耗的1/3以上，其中通過門窗傳熱消耗的能源占建筑能耗的30%左右，由于幕墻門窗基本采用的是傳統(tǒng)材料，在既有建筑中95%以上屬于高耗能建筑，居民建筑單位能耗是歐美國家的3-4倍。隨著國家政策對建筑節(jié)能的要求趨于嚴格，Low-E等節(jié)能玻璃產(chǎn)品將成為需求量旺盛的新興材料。
建筑節(jié)能玻璃巨頭，規(guī)模及品牌優(yōu)勢顯著
公司是中國最大的建筑節(jié)能玻璃制造商之一，占中國節(jié)能玻璃市場約18%-20%的份額。主要生產(chǎn)低輻射鍍膜玻璃（LOW-E玻璃）、熱反射鍍膜玻璃、中空玻璃、鋼化玻璃、夾層玻璃、彩釉玻璃等高檔節(jié)能玻璃產(chǎn)品。目前信義玻璃為國內(nèi)外大中城市標志性建筑提供高質(zhì)量的建筑節(jié)能玻璃產(chǎn)品，如上海世博會中國館、世界大運會主場館、三亞美麗之冠七星大酒店、日本新東京塔等。2013-16年公司建筑玻璃Low-E產(chǎn)能由2000萬平米/年上升至4415萬平方米/年，年復(fù)合增速高達30.2%，規(guī)模優(yōu)勢明顯。
與同業(yè)競爭對手相比，公司在Low-E玻璃領(lǐng)域具備以下優(yōu)勢：（1）公司是中國最大的浮法玻璃制造商，在建筑玻璃板塊可以實行垂直管理模式，降低運輸成本，穩(wěn)定原材料供應(yīng)；（2）公司設(shè)立了研究玻璃節(jié)能環(huán)保的技術(shù)研發(fā)中心，為公司生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提供強大的技術(shù)支持；（3）公司Low-E玻璃生產(chǎn)基地地理覆蓋范圍廣，能最小化運輸成本，最大化響應(yīng)顧客需求；（4）公司生產(chǎn)線支持大型Low-E玻璃生產(chǎn)，具備成本優(yōu)勢；（5）前期產(chǎn)品應(yīng)用于世博會、世界大運會主場館等有影響力的大型工程，為公司樹立非常良好的品牌形象，品牌價值高。
汽車玻璃：下游需求穩(wěn)健，未來將著力拓展整車市場
汽車產(chǎn)銷量回暖，需求景氣度提升
全球及國內(nèi)汽車玻璃市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計，全球前六大汽車玻璃生產(chǎn)商旭硝子、福耀、板硝子、圣戈班、信義、加迪安合計占據(jù)全球87%的市場份。其中福耀、信義為中國前兩大汽車玻璃生產(chǎn)公司，分別占全球市場份額的20%和5%。
全球汽車行業(yè)景氣度回升，汽車玻璃需求有保障。汽車玻璃主要包括擋風玻璃和窗戶，其上游市場包括浮法玻璃原片，下游市場可分為整車配套市場（OEM）和售后維修服務(wù)市場（AM）。OEM市場主要為新生產(chǎn)汽車提供玻璃材料，因此其銷量主要受汽車產(chǎn)量影響。AM市場主要為已有車輛提供玻璃更換服務(wù)，因此其銷量主要受汽車保有量影響。
全球方面，2016年全球汽車行業(yè)景氣度回升，根據(jù)OICA統(tǒng)計，全球汽車產(chǎn)量、銷量分別為9498、9386萬輛，增速分別達到4.55%、4.65%，較15年小幅上升。全球汽車保有量增長較平穩(wěn)，近年增速保持在4%左右。
國內(nèi)方面，國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度于2015年年中止跌回升，各月份累計增長率呈快速上升狀態(tài)，2016年全年汽車總產(chǎn)量、總銷量分別為2819.31萬輛、2802.82萬輛，同比增速分別為13.10%、13.65%。雖然17年前8個月汽車產(chǎn)量、銷量分別為1818.10萬輛、1751.11萬輛，累計增長率5.90%、4.25%，較16年增速有所下滑，但仍保持穩(wěn)定增長狀態(tài)預(yù)計全年產(chǎn)銷量相比上年仍有一定程度增加，增幅在5%-10%。近年國內(nèi)汽車保有量增速穩(wěn)定在11-13%之間，截止2017年6月全國汽車保有量20500萬輛，同比增長11.64%。
公司汽車后市場地位穩(wěn)固，將開拓整車領(lǐng)域
公司汽車玻璃主要出口海外AM市場。公司在汽車玻璃領(lǐng)域主攻海外業(yè)務(wù)，2016年公司生產(chǎn)約60,000種不同規(guī)格的汽車玻璃，產(chǎn)品出口至140多個國家。目前，公司約75%的汽車玻璃出口到國外AM市場，國內(nèi) AM占比約12.5%，其余為國內(nèi)OEM市場（約12.5%）。2013-16年公司汽車玻璃產(chǎn)能由1435萬件/年上升至1616萬件/年，年復(fù)合增速約4.0%，預(yù)計2017年公司汽車玻璃產(chǎn)能將達1640萬件/年，繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。
計劃開拓OEM市場，成長可期。國內(nèi)OEM市場主要被信義及福耀所壟斷，兩者合計市占率90%左右，其中公司市場占比20%左右。公司在全球汽車玻璃OEM市場中的份額約2%，未來將加大OEM 時候市場的拓展，計劃到2020年市占率提高到6%左右。
根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，2017年公司汽車玻璃新增產(chǎn)能將主要投放至OEM。OEM市場銷售網(wǎng)絡(luò)布局難度較高，公司目前正與國內(nèi)汽車生產(chǎn)企業(yè)如奇瑞、一汽、吉利等企業(yè)品牌建立長期合作關(guān)系。隨著未來產(chǎn)能布局逐漸完善，公司將在OEM市場逐漸占據(jù)更多的市場份額，進一步提升業(yè)績。
揚帆起航-海外擴張有望開啟新篇章
公司在國內(nèi)的生產(chǎn)基地布局完善，營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國。目前公司在深圳、東莞、江門、蕪湖、天津、營口、德陽建有大型生產(chǎn)基地，分別位于珠三角地區(qū)、長三角地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)、成渝經(jīng)濟帶及東北地區(qū)，輻射我國東西南北四大區(qū)域的銷售市場，出口產(chǎn)品主要來自于華東及珠三角生產(chǎn)基地。
首個海外項目落地，邁出海外擴張步伐
目前，公司在國內(nèi)擁有江門，東莞，蕪湖，德陽，天津及遼寧營口六個浮法玻璃生產(chǎn)基地，覆蓋國內(nèi)大部分區(qū)域，未來公司將繼續(xù)完善國內(nèi)產(chǎn)能布局，多元化發(fā)展產(chǎn)品組合。與此同時，公司也在積極開拓海外市場，2015年公司啟動馬來西亞投資項目，一期生產(chǎn)線（1200t/d）2017年二季度已經(jīng)點火投產(chǎn)，項目二期1200T/D和800T/D兩條產(chǎn)線也已進入籌建狀態(tài)，預(yù)計2018年下半年可以投產(chǎn)。馬來西亞地區(qū)的天然氣價格比國內(nèi)低10%左右，且當?shù)卣畬Ｍ馔顿Y給予政策優(yōu)惠，因此馬來項目的區(qū)位優(yōu)勢將為公司帶來低成本、低稅收等一系列利好。
除馬來西亞在建的二期項目，公司未來還將在東南亞新增2000-3000T/D產(chǎn)能，北美新增2000T/D產(chǎn)能，東歐新增2000T/D產(chǎn)能，到2020年公司浮法玻璃產(chǎn)能將在2017年產(chǎn)能的基礎(chǔ)上擴張50%。
資本支出增加，彰顯產(chǎn)能擴張決心
2014-2016年公司資本支出維持在18億港元左右，主要用于江門、蕪湖、營口、德陽及馬六甲新工業(yè)園的土地使用權(quán)、設(shè)備、機器及建筑物。17年上半年公司資本開支25.07億元，預(yù)計全年資本支出將達到30億港幣，相對于2016年提升約62%，主要用于前海土地購置及海外基地建設(shè)。公司加大資本支出彰顯了公司產(chǎn)能擴張的決心，繼續(xù)鞏固行業(yè)龍頭地位。
盈利預(yù)測與投資建議
公司作為行業(yè)龍頭，在產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品性能及品牌建設(shè)方面優(yōu)勢明顯，隨著行業(yè)景氣度回升，公司盈利能力持續(xù)提升，業(yè)績有望保持快速增長。預(yù)計2017-2019年公司EPS分別為0.97,1.07和1.18元，對應(yīng)17-19年P(guān)E為8.1,7.3和6.7倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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