福萊特玻璃：短期是危，長(zhǎng)遠(yuǎn)還是機(jī)

1、業(yè)務(wù)

福萊特玻璃主營(yíng)為光伏玻璃。光伏玻璃占業(yè)務(wù)量的70%，其他浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃各占10%。境外收入占比40%。目前，公司總產(chǎn)能約為4490噸/日，其中光伏玻璃為3290噸/日，浮法玻璃1200噸/日。

 

公司近兩年有巨大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。2018年三季度位于安微的第二座1000噸/日光伏玻璃產(chǎn)能將投產(chǎn)，2019年上半年位于安徽和越南的各1000噸/日的光伏玻璃產(chǎn)能將投產(chǎn)，也就是說(shuō)光伏玻璃的產(chǎn)能近兩年將增長(zhǎng)一倍。巨大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃需要資金支持，2017年公司已經(jīng)新增了7個(gè)億的債務(wù)，不過(guò)截止2017年末尚無(wú)凈債務(wù)，但后續(xù)三條生產(chǎn)線(xiàn)至少還需要20億的資金投入。

 

2、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

 

1）低成本（規(guī)模效應(yīng)）

 

目前中國(guó)光伏玻璃的市占率達(dá)到90%以上。截至到2017年12月，國(guó)內(nèi)超白壓延玻璃（光伏玻璃）在產(chǎn)24家，窯爐40個(gè)，生產(chǎn)線(xiàn)135條，總產(chǎn)能在21290噸/日，按照行業(yè)平均良率水平78%計(jì)算，國(guó)內(nèi)超白壓延玻璃原片產(chǎn)量約在14773.20噸/日，排在前列的企業(yè)主要是信義光能，福萊特玻璃，彩虹集團(tuán)，南玻集團(tuán)，中航三鑫(蚌埠)，安彩高科等企業(yè)。信義的市占率達(dá)32%，福萊特的市占率為15.5%，兩家合計(jì)占近50%的市場(chǎng)份額。而大型的窯爐相對(duì)于普通窯爐有較低的制造成本(低能耗)。像福萊特目前新建的產(chǎn)能都是1000噸/日的大窯，具有顯著的規(guī)模效應(yīng)。

 

2）資金和環(huán)保壁壘

 

900噸/日容量的光伏玻璃窯爐需要初始投資9個(gè)億人民幣。

 

根據(jù)中金公司研報(bào)顯示，截止1月中旬，全國(guó)約40%的玻璃企業(yè)尚未拿到排污許可證，其中包括彩虹新能源及河北金信，若最終仍未取得排污權(quán)則存在強(qiáng)制關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)。

 

3）用戶(hù)粘性

 

光伏組件企業(yè)對(duì)于光伏玻璃的質(zhì)量穩(wěn)定性、供貨及時(shí)性、售后服務(wù)都有較高的要求，要進(jìn)入其供應(yīng)商名錄須面臨眾多的評(píng)審和測(cè)試環(huán)節(jié)。光伏電池組件亦需要取得出口國(guó)權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，過(guò)程同樣耗時(shí)長(zhǎng)及花費(fèi)高，這些因素從而形成了客戶(hù)粘性，有利較先進(jìn)入市場(chǎng)、并一直合作穩(wěn)定的光伏玻璃生產(chǎn)商。

 

3、財(cái)務(wù)

 

2017年?duì)I業(yè)收入29.8億元（yoy0.8%），凈利潤(rùn)4.3億（yoy-33%），主要受原材料價(jià)格上漲和產(chǎn)品售價(jià)下降影響。整體毛利率27.8%（其中光伏玻璃毛利率為30%），凈利率14.43%。

 

2017年末借款總額10.7億，現(xiàn)金及等價(jià)物10.8億，無(wú)凈債務(wù)，但隨著在建項(xiàng)目的進(jìn)展，借款還將繼續(xù)增長(zhǎng)。固定資產(chǎn)21.7億，存貨2.7億，應(yīng)收賬款15.9億，所有者權(quán)益32.5億，總資產(chǎn)59.5億。存貨高周轉(zhuǎn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅50%，不過(guò)考慮到安徽的第一條生產(chǎn)線(xiàn)2017年末才投產(chǎn)，周轉(zhuǎn)率應(yīng)能有所提高。

 

整體財(cái)務(wù)狀況一般。利潤(rùn)率可接受，周轉(zhuǎn)率較低，ROE勉強(qiáng)及格。產(chǎn)能的增長(zhǎng)理論上能保障增長(zhǎng)，但目前的行業(yè)新政將使業(yè)績(jī)承壓，至少短期壓力不小。

 

行業(yè)第一的信義光能2017年太陽(yáng)能玻璃產(chǎn)值57.46億港幣，毛利率與福萊特相當(dāng)為30%，但其太陽(yáng)能發(fā)電場(chǎng)業(yè)務(wù)和EPC（工程承包）業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)率，使得其整體的毛利率達(dá)到35.7%。不過(guò)太陽(yáng)能發(fā)電場(chǎng)和EPC是總資產(chǎn)業(yè)務(wù)，使得信義光能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅42%，還低于福萊特。而且還有多達(dá)65億的凈債務(wù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也高于福萊特。

 

4、短期困境

 

一方面公司在擴(kuò)產(chǎn)，一方面最新的光伏新政讓市場(chǎng)遇冷，目前股價(jià)已經(jīng)較高位腰斬。中國(guó)受光伏新政影響，預(yù)計(jì)2018年的裝機(jī)量?jī)H為30GW左右，將較2017年的53GW大幅下降。世界其他地區(qū)的光伏裝機(jī)將在印度、南非等光伏新興市場(chǎng)的帶動(dòng)下小幅增長(zhǎng)，在50GW左右，但肯定無(wú)法彌補(bǔ)中國(guó)市場(chǎng)下滑形成的缺口。玻璃生產(chǎn)窯爐一旦點(diǎn)火投產(chǎn)需連續(xù)不間斷運(yùn)行，若滅火暫停后，需6個(gè)月左右時(shí)間方可恢復(fù)正常生產(chǎn)，所以產(chǎn)能是剛性的，勢(shì)必造成價(jià)格的下跌。一方面公司在擴(kuò)產(chǎn)、一方面行業(yè)在下行，財(cái)務(wù)成本上升、盈利能力下降，業(yè)績(jī)下滑不可避免。

 

目前總市值不足25億港幣，按2017年業(yè)績(jī)的靜態(tài)PE大概5倍不到，明顯低于信義光能的7.8倍。盡管短期業(yè)績(jī)承壓，但沒(méi)有短期的困境哪有便宜的價(jià)格，這個(gè)飛刀我接了，目前持倉(cāng)占總個(gè)人總倉(cāng)位的2%。危機(jī)總會(huì)過(guò)去，死亡的是小廠，不會(huì)是福萊特。其實(shí)短期是危，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看還是機(jī)。