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1、安彩高科：爬出低谷，歷久彌新

1.1、純正國資血脈，積極轉(zhuǎn)型光伏玻璃業(yè)務

安彩高科，公司主要經(jīng)營光伏玻璃、浮法玻璃和天然氣銷售三大業(yè)務，上世紀 90 年代曾為國內(nèi) CRT 玻殼龍頭。

1999 年，安彩高科于上交所上市，但在 LCD 替代 CRT 的進程中1，由于未能及時調(diào)整公司戰(zhàn)略，公司一度陷入虧損。2007 年，河南投資集團成為其實際控制人，對公司經(jīng)營積極賦能，助力公司轉(zhuǎn)型。截至 2022 年 6 月 30 日，河南投資集團持股比例達 47.26%。

近年來公司積極布局光伏玻璃等多種新興玻璃產(chǎn)品。

2008 年，公司投資建設首條日熔量為 250t/d 光伏玻璃窯爐，正式進入光伏玻璃領域。

經(jīng) 2013 年、2016 年兩次非公開發(fā)行，公司合計融資 21 億元，持續(xù)助力光伏玻璃擴產(chǎn)，目前已擁有光伏玻璃產(chǎn)能 900t/d，隨許昌、焦作項目相繼點火達產(chǎn)，預計 22 年底前產(chǎn)能將達 2600t/d。

此外，公司積極拓展光熱玻璃、藥用玻璃等高端浮法玻璃業(yè)務，現(xiàn)有浮法玻璃產(chǎn)能 600t/d，且該產(chǎn)線產(chǎn)品可用于光熱電站鏡場系統(tǒng)。

1.2、光伏玻璃助力營收增長，高端浮法拓展發(fā)展空間

公司營收重回增長軌道，歸母凈利潤逐步扭虧。

2018 年，公司再經(jīng)歷“退城進園”、遭遇光伏“531”新政3沖擊后，歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，隨公司積極發(fā)展經(jīng)營，近年來營收、利潤不斷修復。

營業(yè)收入上，2021 年實現(xiàn)營收 33.4 億元，同比+46%；2022 年 H1 實現(xiàn)營收 17.5 億元，同比+7.4%。

歸母凈利潤上，2021 年實現(xiàn)歸母凈利潤 2.1 億元，同比+89%；2022 年 H1 受疫情及大宗商品價格上漲影響，短期業(yè)績有所承壓，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.61 億元，同比-66%。

光伏玻璃與天然氣業(yè)務共同發(fā)力，高端浮法玻璃業(yè)務快速增長。

公司著重經(jīng)營光伏玻璃、天然氣銷售兩大業(yè)務，2021 年分別實現(xiàn)營收 13.2/17.8 億元，同比 +28%/+48%，占營收比重分別達 40%/53%，2022 年 H1 分別實現(xiàn)營收 7.1/8.1億元，占總營收比重分別達 40%/46%；

公司亦著力發(fā)展包括光熱玻璃、藥用玻璃在內(nèi)的高端浮法玻璃業(yè)務，21 年該業(yè)務實現(xiàn)營收 2.27 億元，占總營收比重達 6.8%；2022 年 H1 實現(xiàn)營收 2.21 億元，占總營收比重達 12.6%。

盈利能力短期承壓。

當前公司光伏玻璃產(chǎn)能小，規(guī)模效應弱，在原材料、售價影響下，產(chǎn)品綜合毛利率不斷波動。

2021 年公司光伏玻璃業(yè)務毛利率為 25.4%，同比-2.3pct；天然氣銷售業(yè)務毛利率為 5.2%，同比-2pct；綜合毛利率 15.4%，同比-0.85pct。2022 年 H1，綜合毛利率略有下滑，較 2021 年-3.7pct 至 11.7%，歸母凈利率-2.8pct 至 3.5%。

我們預計未來隨原材料及能源價格下降、擴建大窯爐產(chǎn)線帶來規(guī)模效應，公司盈利能力將不斷修復。

經(jīng)營治理效率有所提升，期間費用率水平不斷優(yōu)化。

1）近年公司通過優(yōu)化管理結(jié)構，提高經(jīng)營效率，期間費用率不斷下降，已由 16 年的 10.7%下降至 22H1 的 4.5%，其中銷售費用率-3.9pct 至 0.7%，管理費用率（不含研發(fā)費用）-2pct 至 2.9%、財務費用率+0.4pct 至 0.9%。

2）出于經(jīng)營發(fā)展需要，拓展布局光熱玻璃、藥用玻璃等業(yè)務，2019 年來公司開始進行研發(fā)費用支出，研發(fā)費用率不斷提高，2022 年 H1 達 1.8%，相較于 2019 年+1.8pct。

2、持續(xù)進軍光伏玻璃領域

2.1、光伏玻璃行業(yè)具備高景氣度

需求端：多因素驅(qū)動下，中長期光伏玻璃需求旺盛

光伏裝機高增拉動光伏玻璃需求。截至 2021 年，全球新增光伏裝機容量 133GW，同比+5.7%，中國新增裝機容量 53GW，同比+8.5%。

據(jù) CPIA 預測，2022-2025年，全球光伏年均新增裝機將達 232-286 GW，中國年均新增光伏裝機將達 83-99GW，行業(yè)強勁增長將不斷拉動光伏玻璃需求。

雙面雙玻組件滲透率提升亦可拉動光伏玻璃需求增長。

相比傳統(tǒng)單面組件，雙面組件光電轉(zhuǎn)化效率高，生命周期長，可有效降低光伏電站的 LCOE4，在平價上網(wǎng)的大趨勢下，其滲透率持續(xù)提升已成行業(yè)共識。

據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)顯示，21 年我國雙面組件滲透率達 37.4%，同比+7.7pct；未來滲透率有望進一步提升，CPIA 預測 22/23/24/25 年雙玻組件滲透率將分別提升至 43%/ 52%/55%/58%。

主流雙面雙玻組件將單面組件的背板替換為光伏玻璃，顯著提升了光伏玻璃在光伏組件中的用量。與 3.2mm 玻璃單玻組件相比，應用 3.2mm/2.5mm/2.0mm 厚度玻璃的雙玻組件對應的光伏玻璃需求分別提升約 100%/56%/25%。

組件減重帶動光伏玻璃朝薄型化方向發(fā)展。

目前，單玻光伏組件多采用 3.2mm 厚度的光伏玻璃作為封裝面板，而雙玻組件出于減重需要，采用 2.5mm、2.0mm 厚度的光伏玻璃作為封裝面板。

據(jù) CPIA 統(tǒng)計，21 年厚度≤2.5mm 的光伏玻璃市占率約 32%，同比+4.3pct，而 3.2mm 厚度光伏玻璃市占率略有下降。隨著組件輕量化的發(fā)展，CPIA 預計，到 2030 年，厚度≤2.5mm 光伏玻璃市場份額或達 60%。

組件大型化帶動光伏玻璃朝寬型化方向發(fā)展。

通過增大電池片中的硅片面積，提升電池片發(fā)電功率，可顯著降低組件外的系統(tǒng)成本。據(jù) CPIA 統(tǒng)計，2020-2021 年 182mm、210mm 尺寸硅片市占率由 4.5%快速提升至 45%，未來占比仍將快速擴大。而光伏玻璃作為組件的封裝材料，也將匹配組件大型化需要，寬玻市占率或?qū)⒖焖偬嵘?br />

2022-2025年，光伏玻璃需求有望持續(xù)增長。

通過對全球光伏新增裝機量、雙玻組件滲透率的分析，我們測算 2022 年全球所需光伏玻璃 1420 萬噸（折合日熔量 4.44 萬噸）；至 2025 年，需求將達到 2156 萬噸（折合日熔量 6.73 萬噸）。

關鍵假設如下：

1、根據(jù) CPIA 預測，我們假設 22 年全球光伏新增裝機 200GW，中國新增裝機 70GW。至 2025 年，兩者分別增長至 300GW 和 100GW。

2、假設：2022 年雙玻組件滲透率達到 45%，至 2025 年或?qū)⑸?60%。

3、假設：1GW 單玻組件對應 578 萬平米光伏玻璃，而 1GW 雙玻組件對應 1139 萬平米光伏玻璃。

4、假設玻璃原片成品率：3.2mm 為 82%；2.5mm 為 80%；2.0mm 為 78%。深加工成品率統(tǒng)一為 95%。

5、假設理論所需有效產(chǎn)能供給與理論實際需求比值為 1.14。

供給端：行業(yè)擴產(chǎn)路徑明晰，成本壓力有望緩解

光伏玻璃擴產(chǎn)政策實現(xiàn)有條件松綁。2020 年 12 月，工信部頒布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（修訂稿）》，明確“光伏壓延玻璃和汽車玻璃項目可不制定產(chǎn)能置換方案，但新建項目應委托全國性的行業(yè)組織或中介機構召開聽證會，論證項目建設必要性、技術、能耗、環(huán)保等，并承諾建成后不生產(chǎn)建筑玻璃”，結(jié)束了自 18 年開始的平板玻璃產(chǎn)能置換政策，光伏玻璃擴產(chǎn)政策實現(xiàn)有條件松綁。

短期新增產(chǎn)能規(guī)模較大。

2021 年以來，信義光能、福萊特、洛陽玻璃、南玻 A 等大幅擴產(chǎn)；旗濱集團、金晶科技等浮法玻璃企業(yè)也紛紛切入光伏玻璃賽道，并均已發(fā)布相關建設規(guī)劃。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年底光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能僅為 3.0 萬 d/t，2021 年底則增至到 4.1 萬 t/d。

2022 年 1-5 月即點火 13 條線，在產(chǎn)產(chǎn)能升至 5.6 萬噸，較年初增加 1.5 萬噸。若主流光伏玻璃生產(chǎn)商均按計劃完成擴產(chǎn)，22 年底全國光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能將達 74000t/d。

產(chǎn)能加速擴張，更有“跑馬圈地”考量：行業(yè)“天量”產(chǎn)能的規(guī)劃建設，背后核心固然在于對中長期需求持續(xù)增長的預期；但在光伏玻璃價格處底部區(qū)間之際，主要企業(yè)仍在積極推動產(chǎn)能建設，主要出于“跑馬圈地”的考慮：

1、當前光伏玻璃雖取消新增產(chǎn)能限制和產(chǎn)能置換要求，但未來若持續(xù)出現(xiàn)供給嚴重過剩情況，不排除政策再度限制新產(chǎn)能；

2、超白石英砂是稀缺資源，在地方投資建廠則可先行通過政府協(xié)調(diào)來鎖定此類稀缺性資源。

安彩高科目前擁有光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能 900t/d，新增許昌、焦作產(chǎn)線已于 2022 年 4 月點火，預計下半年達產(chǎn)，達產(chǎn)后公司總產(chǎn)能將提升至 2600t/d，約占國內(nèi)總產(chǎn)能的 4%。

原材料、燃料價格較上半年高點回調(diào)，成本端壓力小幅緩解。

總體來看，20 年至今國內(nèi)純堿、LNG、石油焦等價格均呈波動上升趨勢，但當前價格較周期高點已有所回落。

截至 22 年 9 月 23 日，國內(nèi)重質(zhì)純堿市場價 2625 元/噸，較上半年高點 2850 元/噸回落 8%；LNG 現(xiàn)貨價格 6488 元/噸，較 3 月高點 8446 元/噸下調(diào) 23%；石油焦現(xiàn)貨價格 4101.5 元/噸，較 5 月高點 5255 元/噸下調(diào) 22%。

原材料、燃料價格回調(diào)或?qū)⒋蠓徑夤夥Ａa(chǎn)從年初持續(xù)至今的成本壓力。

主流光伏玻璃均價低位波動，年內(nèi)價格有所修復。

雖需求側(cè)表現(xiàn)搶眼，但由于年內(nèi)供給增量較大，故光伏玻璃價格自 21 年 3 月價格大幅下滑后，長期處于低位波動。

今年 7-8 月，國內(nèi) 3.2mm、2.0mm 鍍膜光伏玻璃均價維持在 27.5 元/平方米、21.15 元/平方米，較 5-6 月價格環(huán)比下降 1 元/平方米、0.85 元/平方米；但較年初的 25 元/平方米、19.2 元/平方米，分別回升 2.5 元/平方米、1.95 元/平方米，價格有所修復。

光伏玻璃行業(yè)“兩超多強”局面形成，安彩高科毛利率領銜第二梯隊

光伏玻璃行業(yè)集中度較高，行業(yè)呈“兩超多強”局面。玻璃生產(chǎn)屬于重資產(chǎn)、高能耗產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能受政策、資金約束明顯，僅少數(shù)龍頭企業(yè)具備擴產(chǎn)能力。

以光伏玻璃銷量為口徑統(tǒng)計，截至 21 年底，CR10 市占率達 82%，行業(yè)集中度較高；而頭部企業(yè)中，又以福萊特、信義光能為業(yè)界絕對龍頭，21 年市占率分別 27%、26%；中建材、金信集團、彩虹新能源等企業(yè)市占率約 1%-6%。光伏玻璃具備周期成長屬性，成本是關鍵。

光伏玻璃產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，成本控制能力是業(yè)內(nèi)公司比拼的核心因素。

光伏玻璃成本下降的動力主要來自：

1）原材料、燃料價格下降：光伏玻璃上游原材料為純堿、石英砂，主要燃料是石油類燃料、天然氣等，二者成本合計占總成本達 80%以上。以福萊特公司光伏玻璃為例，其直接材料成本占總成本 40.65%，燃料動力成本占總成本 41.43%，合計共占 82%。

2）大型窯爐的規(guī)模效應：大型窯爐可以實現(xiàn)單噸材料和燃料消耗下降、生產(chǎn)效率的提升以及折舊和固定成本分攤減少，通常日熔量 1000t/d 生產(chǎn)線的單位成本較 650t/d 低 10%-20%左右。

目前信義光能、福萊特均以大窯爐為主，且從各公司最新擴產(chǎn)計劃中可看出，未來新建產(chǎn)線以 1000t/d 以上的大窯爐居多。

安彩高科光伏玻璃毛利率處第二梯隊前列。得益于規(guī)模優(yōu)勢和對原材料、燃料成本的出色控制，21 年信義光能、福萊特光伏玻璃毛利率分別高達 41%、36%。2021 年，安彩高科光伏玻璃毛利率 25%，超越洛陽玻璃的 20%，領跑“多強”企業(yè)的同時，繼續(xù)縮小與“兩超”的差距。

2.2、公司光伏玻璃業(yè)務具備成本優(yōu)勢

擴產(chǎn)賦能光伏玻璃業(yè)務，規(guī)模效應漸顯

公司現(xiàn)有日熔量 900t/d 光伏玻璃產(chǎn)能，自 20 年達產(chǎn)后已平穩(wěn)運行 2 年。在生產(chǎn)期間，公司不斷提高生產(chǎn)工藝，使該線實際生產(chǎn)率高于設計生產(chǎn)率，20/21 年產(chǎn)能利用率分別達 103%/121%。

通過對外投資和定增，公司分別在 20 年和 21 年投資許昌安彩年產(chǎn) 4800 萬平方米/焦作安彩年產(chǎn) 18 萬噸光伏玻璃產(chǎn)線，目前已于 22 年 4 月點火，預計下半年達產(chǎn)，達產(chǎn)后公司年產(chǎn)能將達近億平方米。

新增爐窯匹配光伏玻璃薄型、寬型趨勢

公司光伏玻璃產(chǎn)品結(jié)構中，薄型產(chǎn)品占比不斷提升，截至 22Q1，公司 2.0mm 產(chǎn)品占比已達 39%，較 21 年繼續(xù)提升 14pct。許昌、焦作兩個項目采用先進的生產(chǎn)工藝和技術裝備，具備生產(chǎn) 2mm 超薄、182mm/210mm 大尺寸光伏玻璃的能力，符合光伏組件大尺寸化發(fā)展趨勢。預計項目達產(chǎn)后，將進一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構，提升市場競爭力。

向上布局收購原礦，低成本保供石英砂

2022 年 6 月 22 日，公司簽訂合作協(xié)議，擬收購長治市正慶合礦業(yè)有限公司控股權及公司采礦區(qū)域內(nèi)相關資產(chǎn)。

該公司位于山西省長治市，與安彩安陽生產(chǎn)基地臨界，主營石英巖礦的開采和銷售，保有儲量 123.41 萬噸，產(chǎn)能 10 萬噸/年。

預計收購后將顯著提升公司石英砂自供能力，與現(xiàn)有玻璃業(yè)務形成協(xié)同效應，降低生產(chǎn)成本，提升核心競爭力，促進公司長遠發(fā)展。

自供天然氣為玻璃生產(chǎn)賦能

公司天然氣業(yè)務包括管道天然氣業(yè)務及 LNG、CNG 業(yè)務，常年為公司貢獻穩(wěn)定收入，21 年分別實現(xiàn)營收 10.6 億元、7.2 億元，占天然氣業(yè)務營收比例 59%、41%。其中：

1）管道天然氣業(yè)務：主要由子公司安彩能源經(jīng)營，下游為城市燃氣公司及公司玻璃生產(chǎn)自供。由于不涉及最終消費者，收入主要來自天然氣管道運輸費用，毛利率較同業(yè)偏低，2021 年約為 5%。

目前公司運營的豫北支線天然氣管線，全長約 206 公里，設計輸氣能力 10 億 m³/年。

2）LNG、CNG 業(yè)務：主要由子公司安彩燃氣經(jīng)營，將采購的 LNG 液源、CNG 分銷，供應工商業(yè)用戶、公交車、出租車等使用。

榆濟線加速貫通，有望保證低價格+多氣源天然氣供應。

目前公司在建的中石化榆濟線對接工程項目，起自中石化榆濟線安陽縣高村閥室，終于龍安區(qū)馬投澗與豫北支線安陽樞紐站對接，全長約 43.6km。

建成后可為公司運營的中石油西氣東輸豫北支線引入中石化氣源，拓寬氣源優(yōu)勢，從而降低公司玻璃業(yè)務的燃料成本并保證豫北地區(qū)穩(wěn)定的天然氣供應。

擬剝離 LNG、CNG 業(yè)務，專注玻璃業(yè)務發(fā)展。

為避免同業(yè)競爭，并將業(yè)務重轉(zhuǎn)向技術附加值和毛利率更高的光伏玻璃、光熱玻璃等業(yè)務，22 年 6 月，公司發(fā)布公告，擬將經(jīng)營 LNG、CNG 貿(mào)易及加氣站業(yè)務相關資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給控股股東河南投資集團或其控股子公司。資產(chǎn)范圍包括安彩燃氣 100%股權、安彩高科運營的 LNG、CNG 業(yè)務資產(chǎn)。

此次剝離雖短期會對公司營收造成一定影響（21 年營收占比 22%，歸母凈利潤占比 0.52%），但長期看將優(yōu)化公司業(yè)務結(jié)構，進一步提升公司毛利率。

公司天然氣可完全滿足玻璃生產(chǎn)需要，自供比例將不斷提高。

由于當前公司光伏玻璃日熔量僅 900t/d，天然氣自用占比僅 16%左右，未來自用占比或?qū)⑻嵘?50%以上。

據(jù)中玻網(wǎng)數(shù)據(jù)，華南地區(qū)生產(chǎn)一噸玻璃約需天然氣 200 立方米。未來隨著許昌安彩年產(chǎn) 4800 萬平方米、焦作安彩年產(chǎn) 18 萬噸光伏玻璃產(chǎn)線落地，假設產(chǎn)能利用率 100%，樂觀估計公司玻璃年產(chǎn)能將達約 120 萬噸（含超白浮法 600t/d），對應消耗天然氣 24000 萬方。

參考當前公司天然氣管道輸氣量，天然氣業(yè)務足以滿足玻璃擴產(chǎn)后的生產(chǎn)自供。

低燃料成本優(yōu)勢不斷凸顯。

公司自用天然氣價格遠低于業(yè)內(nèi)主流企業(yè)采購價，2019 年公司自用天然氣價格 1.44 元/方，較福萊特、旗濱同期的 2.54 元/方、2.32 元/方分別低 43%、38%。在此后能源價格持續(xù)上行的大背景下，公司仍穩(wěn)定保持天然氣成本優(yōu)勢，22Q1 較旗濱集團成本低 0.47 元/方。

3、高端浮法玻璃業(yè)務頗具亮點

3.1、光熱玻璃業(yè)務領跑全國

光熱發(fā)電系統(tǒng)經(jīng)由“光能-熱能-機械能-電能”轉(zhuǎn)化過程，產(chǎn)生交流電光熱發(fā)電是除光伏發(fā)電以外的另一種太陽能發(fā)電方式。

其原理是通過反射鏡、聚光鏡等將太陽輻射熱能匯聚到集熱裝置以加熱裝置內(nèi)的導熱油、熔融鹽等傳熱介質(zhì)；傳熱介質(zhì)經(jīng)過換熱裝置將水加熱到高溫高壓蒸汽，進而驅(qū)動汽輪機帶動發(fā)電機產(chǎn)生可并網(wǎng)的交流電。

儲能技術是應對以風、光為主的新能源系統(tǒng)波動性、間歇性的有效技術儲能技術在：

1）發(fā)電側(cè)可平滑風光電系統(tǒng)的波動，從而提高并網(wǎng)風電、光電系統(tǒng)的電能質(zhì)量和穩(wěn)定性，改善新能源發(fā)電波動性等短板；

2）在電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)可解決電能供需錯配問題，并有效消納可再生能源，避免“棄風棄光”現(xiàn)象；

3）還可降低傳統(tǒng)火電調(diào)峰調(diào)頻能耗，并作為備用電力保障用電安全。

光熱儲能是西北風光大基地場景下的儲能優(yōu)選

儲發(fā)一體為光熱儲能電站的最大優(yōu)勢。相比于風電-抽水蓄能、光伏發(fā)電-蓄電池蓄電等儲發(fā)分離系統(tǒng)，光熱電站集二者于一身，可以像傳統(tǒng)火力發(fā)電廠一樣生產(chǎn)出電網(wǎng)友好型的可調(diào)度電力，以滿足早晚高峰、尖峰時段等多情景下的用電需求；

通過人為設置儲能時長及發(fā)電機的負載功率，可實現(xiàn) 24 小時連續(xù)、穩(wěn)定供電。熔鹽光熱儲能與風光大基地所處自然環(huán)境匹配度高。光伏、光熱基地多位于干旱平坦的戈壁、荒漠，不具備開展抽水蓄能、空氣壓縮儲能等項目的地質(zhì)條件；

而大基地發(fā)電量較大且工作環(huán)境惡劣，對造價高、壽命短、溫度敏感的電化學儲能形成嚴峻考驗。

相比之下，熔融鹽儲能既能滿足儲能容量大、儲時長的要求，又能在嚴酷的自然條件下安全平穩(wěn)運行 25-30 年，適合風光大基地的儲能應用。度電成本下降，我國光熱儲能行業(yè)發(fā)展或進入快車道我國光熱發(fā)電行業(yè)處于技術積累到快速發(fā)展的過渡期。

2021 年，全球光熱發(fā)電建成裝機容量新增 110MW5，總裝機增至約 6692MW，同比+1.7%；年內(nèi)我國并無新增光熱發(fā)電系統(tǒng)并網(wǎng)，累計裝機容量 538MW，同比持平。相比全球，我國光熱行業(yè)發(fā)展相對緩慢，主要原因是光熱發(fā)電度電成本較高，在市場化的條件下不具備競爭優(yōu)勢。

技術成熟+國產(chǎn)替代下，光熱電站總投資額或可下降 2-3 成。

在技術路徑不斷成熟、供應鏈不斷完善以及核心器材國產(chǎn)替代的綜合邏輯下，我國光熱發(fā)電度電成本在未來幾年或?qū)⒊掷m(xù)快速下降。

根據(jù)可勝技術的數(shù)據(jù)，在理想情況下，由于規(guī)模化發(fā)展帶來的電站總投資整體下降幅度可達 18.4%~ 27.6%。

短期我國光熱儲能市場空間超 800 億元，帶動光熱玻璃年需求 15 億元

據(jù)我們統(tǒng)計，目前我國已運行的 8 座商業(yè)化示范項目合計裝機容量 500MW，總投資 152 億元，折合單兆瓦投資 0.3 億元；當前我國在建的光熱儲能電站項目達 19 個，對應裝機容量 2695MW，考慮“招標-投資-裝機”周期為 2-3 年，我們測算，短期我國光熱儲能市場空間約為 808.5 億元。

聚光、吸熱、儲熱子系統(tǒng)為光熱電站的核心，三者合計成本占比超 70%。

在光熱系統(tǒng)專有的聚光、吸熱、儲熱子系統(tǒng)中，據(jù)可勝技術測算，材料成本占比<30％，制造加工成本占比>50％，包裝運輸、安裝等成本<20％；原材料中鋼材成本占比 53%，熔鹽成本占比 21%，玻璃成本占比 17%。

假設“十四五”期間，我國年均光熱裝機容量為 1GW，對應投資金額 300 億元。

以上文中裝機容量 50MW、儲能 7 小時的塔式光熱項目為例（如圖 30），我們測算光熱玻璃成本約占整機成本的 4%（78%聚光、吸熱、儲熱子系統(tǒng)×30%原材料×17%玻璃=4%），又考慮功率更大、儲能時長更久的電場中，鏡場成本占比更高，故假設玻璃成本平均約占總成本的 5%。經(jīng)測算，光熱裝機將帶來的光熱玻璃年需求達 15 億元。

公司是當前唯一可批量生產(chǎn)光熱玻璃的中國企業(yè)

光熱玻璃生產(chǎn)銷售是公司高端浮法業(yè)務的主要組成部分，其產(chǎn)品主要應用于高端建筑和太陽能光熱電站。

目前公司與艾杰旭（大連）為全國唯二可批產(chǎn)光熱玻璃的企業(yè)，子公司安彩光熱擁有一條日熔量 600t/d 的超白浮法玻璃產(chǎn)線，可用于生產(chǎn)超白浮法玻璃/光熱玻璃。

3.2、加大其他領域高端浮法玻璃業(yè)務投入力度

除光熱玻璃外，近年公司還積極進行藥用玻璃、電子玻璃業(yè)務拓展。

藥用玻璃產(chǎn)能未來或?qū)⑦M一步釋放。公司持續(xù)關注藥包材“關聯(lián)審評審批”和“一致性評價”等行業(yè)政策，把握國內(nèi)中性硼硅藥用玻璃替代低硼硅、鈉鈣藥用玻璃的巨大市場機遇。

同時充分利用河南藥用玻璃市場資源優(yōu)勢，協(xié)同地方政府加快整合藥用玻管、玻瓶相關產(chǎn)能，擴大藥用玻璃產(chǎn)能規(guī)模，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，打造公司新的增長極。

目前公司持有凱盛安彩君恒藥玻（安陽）有限公司 33 %股權，并加快安陽基地中性硼硅藥用玻璃項目建設。

持續(xù)加大電子玻璃行業(yè)布局力度。

高端電子玻璃方面，公司參股河南省海川電子玻璃有限公司（以下簡稱“海川電子”）20%股份，覆蓋超薄電子玻璃、高鋁電子玻璃、導電膜玻璃等的研發(fā)與銷售，海川電子 21 年營收 1.54 億元，凈利潤 1365 萬元。

同時，公司依托玻璃制造核心技術優(yōu)勢，通過對外合作、對內(nèi)研發(fā)提升技術和制造能力，對柔性電子玻璃、蓋板玻璃、LTPS/OLED 用玻璃等高端玻璃持續(xù)開展技術研發(fā)。

4、盈利預測與估值

4.1、關鍵假設

公司主營業(yè)務為光伏玻璃業(yè)務、天然氣業(yè)務和浮法玻璃業(yè)務，我們預測 2022-2024 年，公司營業(yè)總收入增速分別為 39%、21%、1%，毛利率分別為 14%、16%、19%。其中，24 年收入增速大幅放緩的原因為 LNG、CNG 銷售業(yè)務剝離。

光伏玻璃業(yè)務

光伏玻璃銷量：我們預測 2022-2024 年，公司光伏玻璃銷量分別為 7450 萬平、 9312 萬平、11174 萬平。

據(jù)前文產(chǎn)能相關數(shù)據(jù)梳理，公司許昌、焦作新建光伏產(chǎn)能將于 22 年下半年達產(chǎn)，達產(chǎn)后日熔量將達 2600t/d，以生產(chǎn) 3.2mm 光伏玻璃為統(tǒng)計口徑，對應年產(chǎn)能 9600 萬平/年。

我們假設 2022-2024 年光伏玻璃產(chǎn)量分別為 7680 萬平、9600 萬平、11520 萬平，產(chǎn)銷率 97%、97%、97%，對應銷量 7450 萬平、9312 萬平、11174 萬平。

光伏玻璃單價：我們預測 2022-2024 年，公司光伏玻璃銷售均價增速分別為 0%、0%、0%。2021 年 3 月后，國內(nèi)主流鍍膜光伏玻璃價格由 35 元/平方米大幅回落至約 25 元/平方米，并長期圍繞低點波動。

我們預計，在未來三年光伏玻璃產(chǎn)能大量投放的背景下，光伏玻璃價格將維持在低位。

光伏玻璃成本：我們預測 2022-2024 年，光伏玻璃單位成本為 20.8 元/平方米、20.2 元/平方米、20.2 元/平方米。

光伏玻璃成本主要分為原材料成本、燃料成本、制造成本、直接人工成本和其他成本，其中原材料、燃料成本為影響光伏玻璃成本的主要因素。

22 年上半年我國純堿、石英砂等原材料價格高企，目前價格雖有所回落，但較 21 年均價仍處高位，我們假設 22/23/24 年原材料成本同比+10%/-3%/+0%；同樣，天然氣等燃料價格上半年受俄烏沖突影響大幅上漲，目前已較高點回落，故假設燃料成本+15%/-5%/+0%。

天然氣業(yè)務

天然氣銷量：天然氣業(yè)務主要分為管道天然氣業(yè)務和 LNG、CNG 銷售業(yè)務，我們預測 2022-2024 年，公司管道天然氣銷量分別 88333 萬方、114832 萬方、126316 萬方，同比+15%/+30%/+10%；

LNG、CNG 合計銷量 15.8 萬噸、15.8 萬噸、0 萬噸。其中，管道天然氣銷量增速波動主要考慮到榆濟線與豫北線對接短期內(nèi)將大幅提升公司供氣能力，但長期看，隨著玻璃產(chǎn)能的明顯提升，天然氣自供率也將提升，沖擊公司天然氣的直接銷售量。

同時我們假設 LNG、CNG 將于 24 年年初剝離，參考公司與河南投資集團關于光熱科技的歷史交易情況，我們假設安彩高科將把 LNG、CNG 業(yè)務以 4000 萬元對價（約為安彩燃氣總資產(chǎn)的 1/3）轉(zhuǎn)讓給河南投資集團，帶來公司非經(jīng)營性收益增長。

天然氣采購、銷售單價：考慮俄烏沖突等因素帶來的影響，我們認為天然氣采購、銷售單價均呈現(xiàn)短期大幅上漲，后小幅回調(diào)的趨勢，故認為 22-24 年管道天然氣、LNG、CNG 采購價格同比+15%/-5%/+0%。

而公司主要賺取管道運輸費用，為保證自身業(yè)務毛利率，天然氣成本端壓力可向下游需求端轉(zhuǎn)移，故認為天然氣銷售價格也隨采購價格呈現(xiàn)同趨勢波動，管道天然氣、LNG、CNG 銷售價格同比 +15%/ -5%/+0%。

高端浮法玻璃業(yè)務

公司高端浮法玻璃業(yè)務主要為光熱玻璃業(yè)務。

浮法玻璃銷量：目前公司擁有浮法玻璃產(chǎn)能 600t/d，對應年產(chǎn)能 22 萬噸/年，產(chǎn)能利用率較低，21 年僅為 45%。由于公司浮法玻璃產(chǎn)線主要生產(chǎn)光熱玻璃，在未來光熱儲能行業(yè)快速發(fā)展的背景下，我們預測 2022-2024 年，公司浮法玻璃產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率均保持較高水平，銷量分別為 13.8 萬噸、19.8 萬噸、25 萬噸，對應增速+94%/+43%/+26%。

浮法玻璃價格：我們假設 22-24 年浮法玻璃價格穩(wěn)定在 3192 元/噸。

浮法玻璃成本：假設 22-24 年公司浮法玻璃單位成本分別 2289/2175/2175 元/ 噸，同比變動+15%/-5%/+0%。

4.2、盈利預測

根據(jù)上述關鍵假設，我們預測公司 22-24 年收入分別為 46.45 億元（yoy+39%）、56.15 億元（yoy+21%）、56.56 億元（yoy+1%）。

預測公司 22-24 年凈利潤分別為 2.33 億元（yoy+11%）、3.83 億元（yoy+64%）、5.49 億元（yoy+43%），對應 EPS 分別為 0.27 元、0.44 元、0.64 元。

4.3、估值

我們選取主營業(yè)務同樣為光伏玻璃、浮法玻璃的福萊特、洛陽玻璃、旗濱集團、南玻 A 作為可比公司，截至 2022 年 9 月 23 日，2022E-2024E 可比公司 PE 均值分別為 21.5X/14.4X/10.3X，公司 2022E-2024E 之 PE 分別為 23.4X/14.3X/ 10.0X，由于公司光伏玻璃擴產(chǎn)路徑明晰，且具備自供天然氣優(yōu)勢；

公司亦為我國唯一可量產(chǎn)光熱玻璃的企業(yè)，在光熱儲能電站裝機容量大幅增長的背景下，公司產(chǎn)品有望率先實現(xiàn)國產(chǎn)替代并充分受益，故當前估值略高于可比公司均值具有其合理性。

在“雙碳”政策不斷推進的大背景下，我們看好國內(nèi)光伏、光熱玻璃市場的旺盛需求，預計公司產(chǎn)能投放將帶來業(yè)績持續(xù)增長，考慮到公司在光熱玻璃領域具備領先優(yōu)勢，光伏玻璃即將形成一定產(chǎn)能規(guī)模，我們預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.33 億元、3.83 億元、5.49 億元，現(xiàn)價對應 22 年動態(tài)市盈率 23X。